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长城证券:业绩回升靠龙头和内生驱动

2020-06-29

摘要

概况:至2019年10月15日,A股创业板所有公司已全部披露三季报预告或三季度正式报告。根据公布的数据测算,创业板三季报预告净利润共计757.10亿元,同比增速-4.93%,相比中报大幅改善,剔除温氏股份、乐视网、宁德时代、迈瑞医疗后,同比增速5.63%,今年以来整体降幅收窄到重回增速正区间。三季报预告单季度净利润共计353.86亿元,环比增长高达94.49%,较前几个季度大幅改善。上市公司并购重组的商誉减值已在2018年年底渡过高峰期,19年以来,单季净利润水平逐季提升,环比增长的数据逐季改善,创业板已走出业绩底部。

持续亏损公司拖累板块净利润的30%。今年三季报预告有80家公司出现亏损,共计亏损225.60亿元,占板块共计净利润的-29.80%,乐视网亏损102亿元,占整体亏损的约50%,其他公司的总亏损占比与中报情况持平。除个别公司的主要亏损来自子公司商誉减值计提造成外,如鸿利智汇,其余预告亏损公司多数是已有持续一年以上亏损或低利润,并且亏损在持续扩大。这些公司当中,除乐视外,坚瑞沃能亏损数额最高,达28.68亿元,对板块贡献率为-6.58%,占机械行业净利润的-64.71%;神雾环保预告亏损9.78亿元,二者都在此前的过度扩张中大幅提高杠杆率、流动性问题频出,已长时间受到债务危机困扰。

创业板业绩依赖于权重股。创业板市值前10%的77家公司(权重股)除去年上市的迈瑞医疗和宁德时代外,大多数都已保持权重股地位多年,市值占板块的46.50%。权重股三季报净利润共计497.02亿元,同比增长16.18%,高于整体板块增速。权重股业绩占创业板总体业绩的69.87%,该比例基本在2019年有较大幅度的上升,去年年报中的高占比是由于相对创业板其他公司,这77家公司受到的商誉减值影响较小,突出了权重股的稳定性。权重股中预报亏损的仅寒锐钴业,但规模占权重股总体净利润比重较小。剔除权重股后的创业板增速由-4.93% 降至 -26.68%,说明权重股对创业板业绩贡献较为显著。

年报商誉减值风险逐渐出清。自2014年起,创业板上市公司累积商誉开始呈上升趋势,2015年到2016年为并购高峰期,至2019年三季度,创业板累计商誉达2349.51亿元。2015至2016年期间的并购潮带来了1400亿的商誉增长,2017年四季度累计商誉为2014年末的5倍。2014年到2016年间大量并购伴随有业绩承诺,由于对赌协议业绩承诺期一般为3至4年,2018年大量承诺到期,2018年底的亏损大部分由于商誉减值引起。相比于2018年三季报,2018年年报共计提了460.69亿的商誉减值,蚕食了创业板约2/3的利润。2019年创业板利润较少受到商誉减值的影响,2019年中报总商誉减值计提仅11.04亿。

农林牧渔、TMT和基建拉动行业贡献较大:

创业板公司分布在25个行业,数量、净利润和市值则集中在16个行业, 对板块的净利润贡献率为103.27%,说明其他9个行业中有亏损公司拉低创业板整体净利润。

医药行业利润继续保持稳定增长,行业对板块的贡献度保持一季度水平,是创业板的中坚行业。

地产周期行业:

分行业来看,农林牧渔三季报预告净利润共计5.42亿元,同比增长达292.05%,增速主要源自去年同期 1.38亿元基数较低,猪周期爆发导致畜牧业业绩大幅释放。医药行业利润继续保持稳定增长,行业对板块的贡献度保持中报水平,是创业板的中坚行业。

电力设备三季度业绩出现极大改善,同比增速的角度来看,处在周期后端的建材行业已经走出泥潭,结束了过去几个季度的净利润萎缩,在三季度延续同比增长增加,由二季度的29.03%增长至61.64%,增速仅次于农林牧渔,主要得益于基建的大力拉动。而地产周期的建筑、家电则明显增速受到房地产行业和政策的拖累。

由于外部因素的缘故,电子元器件的二级行业半导体行业业绩大幅收缩,同比下跌达-61.77%,但其他二级行业增长较为可观。通信行业维持37.12%的高增速,较二季度略有下滑。电力设备表现一般,但新能源设备行业数据亮眼,利润增速达142.12%。

创业板靠内生增长和龙头带动业绩修复:

从业绩表现来看,2019年创业板的业绩表现高于预期。18年受到大额商誉减值计提的影响,创业板业绩增速创下历史新低,我们认为,创业板业绩或许已经在18年四季度见底。与14-15年创业板业绩提升明显不同的是,商誉风险出清后,创业板业绩提升主要靠内生增速的提升。从创业板的行业分布与利润结构可以看到,创新型的企业如医药、计算机硬件等行业的利润一直保持较快的增长,在整体业绩大幅滑坡带动板块增速提升,说明在缺乏外延增长帮助的情况下,科技创新型的公司内生业绩在持续兑现。随着国家政策对创新企业扶持力度不断加大,科技型企业内生发展的动能也将继续增强。

另一个比较明显的特点是,权重股业绩占比较大,龙头仍然发挥着较强的作用。中国经济下行压力加大,减税降费、财政扩张、基建托底、货币边际宽松等逆周期调节政策使得经济依然保持一定韧性,在这样的条件下,价格保持稳定,行业的龙头公司相较于市场分散的企业更能够保持盈利稳定性。

结构性投资机会:

下半年经济持续下滑的预期仍然存在,政策或会保持边际宽松,当前市场风险偏好在外部因素缓和、降息存在一定空间的情况下缓慢修复,风格由消费抱团逐渐转向成长股,5G、成长龙头和自主创新作为科技发展的领军将会迎来业绩兑现的逻辑也依然存在。从估值角度来看,前期涨幅较高的板块有一定程度的泡沫化,三季报警惕业绩变脸,需要密切关注三季报的披露。大的方向上,可持续关注细分行业龙头。部分板块和个股已经有所调整,建议重点关注有一定补涨预期、业绩改善的板块和个股。

风险提示:

创业板估值提升空间有限;三季报正式公布后业绩变脸

创业板结构性分析

至2019年10月15日,A股创业板所有公司已全部披露三季报预告或三季度正式报告。根据公布的数据测算,创业板三季报预告净利润共计757.10亿元,同比增速-4.93%,相比中报大幅改善,剔除温氏股份、乐视网、宁德时代、迈瑞医疗后,同比增速5.63%,今年以来整体降幅收窄到重回增速正区间。三季报预告单季度净利润共计353.86亿元,环比增长高达94.49%,较前几个季度大幅改善。上市公司并购重组的商誉减值已在2018年年底渡过高峰期,19年以来,单季净利润水平逐季提升,环比增长的数据逐季改善,创业板已走出业绩底部。

持续亏损公司拖累板块净利润的30%

今年三季报预告有80家公司出现亏损,共计亏损225.60亿元,占板块共计净利润的-29.80%,乐视网亏损102亿元,占整体亏损的约50%,其他公司的总亏损占比与中报情况持平。除个别公司的主要亏损来自子公司商誉减值计提造成外,如鸿利智汇,其余预告亏损公司多数是已有持续一年以上亏损或低利润,并且亏损在持续扩大。这些公司当中,除乐视外,坚瑞沃能亏损数额最高,达28.68亿元,对板块贡献率为-6.58%,占机械行业净利润的-64.71%;神雾环保预告亏损9.78亿元,二者都在此前的过度扩张中大幅提高杠杆率、流动性问题频出,已长时间受到债务危机困扰。

创业板业绩依赖于权重股

创业板市值前10%的77家公司(权重股)除去年上市的迈瑞医疗和宁德时代外,大多数都已保持权重股地位多年,市值占板块的46.50%。权重股中报净利润共计497.02亿元,同比增长16.18%,高于整体板块增速。权重股业绩占创业板总体业绩的69.87%,该比例基本在2019年有较大幅度的上升,去年年报中的高占比是由于相对创业板其他公司,这77家公司受到的商誉减值影响较小,突出了权重股的稳定性。权重股中预报亏损的仅寒锐钴业,但规模占权重股总体净利润比重较小。剔除权重股后的创业板增速由-4.93% 降至 -26.68%,说明权重股对创业板业绩贡献较为显著。

年报商誉减值风险逐渐出清

自2014年起,创业板上市公司累积商誉开始呈上升趋势,2015年到2016年为并购高峰期,至2019年三季度,创业板累计商誉达2349.51亿元。2015至2016年期间的并购潮带来了1400亿的商誉增长,2017年四季度累计商誉为2014年末的5倍。2015年,创业板上市公司重大重组事件达到88起,为2014年以来的高峰。2014年到2016年间大量并购伴随有业绩承诺,由于对赌协议业绩承诺期一般为3至4年,2018年大量承诺到期,2018年底的亏损大部分由于商誉减值引起。相比于2018年三季报,2018年年报共计提了460.69亿的商誉减值,蚕食了创业板约2/3的利润。2019年创业板利润较少受到商誉减值的影响,2019年中报总商誉减值计提仅11.04亿。

分行业看,传媒行业计提的商誉减值准备最多,为141.11亿元,约占全部商誉的1/3,其次为机械行业、计算机、电子、通信、医药。回顾2015年,重大重组事件发生最多的行业为电子元器件,其次为机械、计算机、医药和传媒,可以看出,2018年业绩的变化对以上行业产生了重大影响。而商誉减值风险出清后,传媒行业内生增速仍不够支撑行业发展,机械行业受到的影响较大,增速持续为负,电子和通信行业受到外部风险点的影响,行业内生增速提升仍需时日,计算机行业增速逐步回升,医药受到的影响较小且行业利润持续稳定增长,增速保持稳定水平。

细分行业机会:地产链及TMT行业贡献较大

创业板公司分布在25个行业,数量、净利润和市值则集中在16个行业, 对板块的净利润贡献率为103.27%,说明其他9个行业中有亏损公司拉低创业板整体净利润。

分行业来看,农林牧渔三季报预告净利润共计5.42亿元,同比增长达292.05%,增速主要源自去年同期 1.38亿元基数较低,猪周期爆发导致畜牧业业绩大幅释放。医药行业利润继续保持稳定增长,行业对板块的贡献度保持中报水平,是创业板的中坚行业。

电力设备三季度业绩出现极大改善,同比增速的角度来看,处在周期后端的建材行业已经走出泥潭,结束了过去几个季度的净利润萎缩,在三季度延续同比增长增加,由二季度的29.03%增长至61.64%,增速仅次于农林牧渔,主要得益于基建的大力拉动。而地产周期的建筑、家电则明显增速受到房地产行业和政策的拖累。

由于外部因素升级的缘故,电子元器件的二级行业半导体行业业绩大幅收缩,同比下跌达61.77%,但其他二级行业增长较为可观。通信行业维持37.12%的高增速,较二季度略有下滑。电力设备表现一般,但新能源设备行业数据亮眼,利润增速达142.12%。

创业板内生增长带动业绩缓慢修复

从业绩表现来看,2019年创业板的业绩表现高于预期。18年受到大额商誉减值计提的影响,创业板业绩增速创下历史新低,我们认为,创业板业绩或许已经在18年四季度见底。与14-15年创业板业绩提升明显不同的是,商誉风险出清后,创业板业绩提升主要靠内生增速的提升。从创业板的行业分布与利润结构可以看到,创新型的企业如医药、计算机硬件等行业的利润一直保持较快的增长,在整体业绩大幅滑坡带动板块增速提升,说明在缺乏外延增长帮助的情况下,科技创新型的公司内生业绩在持续兑现。随着国家政策对创新企业扶持力度不断加大,科技型企业内生发展的动能也将继续增强。

另一个比较明显的特点是,权重股业绩占比较大,龙头仍然发挥着较强的作用。中国经济下行压力加大,减税降费、财政扩张、基建托底、货币边际宽松等逆周期调节政策使得经济依然保持一定韧性,在这样的条件下,价格保持稳定,行业的龙头公司相较于市场分散的企业更能够保持盈利稳定性。

下半年经济持续下滑的预期仍然存在,政策或会保持边际宽松,当前市场风险偏好在外部因素缓和、降息存在一定空间的情况下缓慢修复,风格由消费抱团逐渐转向成长股,5G、成长龙头和自主创新作为科技发展的领军将会迎来业绩兑现的逻辑也依然存在。从估值角度来看,前期涨幅较高的板块有一定程度的泡沫化,三季报警惕业绩变脸,需要密切关注三季报的披露。大的方向上,可持续关注细分行业龙头。部分板块和个股已经有所调整,建议重点关注有一定补涨预期、业绩改善的板块和个股。

风险提示

创业板估值提升空间有限;三季报正式公布后业绩变脸

(文章来源:长城研究)

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